《重构全球交易系统：用户攻略》完整版
来历：知乎 老夫亦禅
《重构全球生意系统用户攻略》（A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System）由斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）于2024年11月发布。陈述首要经过哈德逊湾本钱公司（Hudson Bay Capital）官网发布，并成为特朗普政府第二任期经济方针的重要参阅结构，一同也被称为“海湖庄园协议”。
施行摘要
几十年来，特朗普总统一向坚持革新全球生意系统并促进美国工业相关于世界其他区域处于更公正竞赛方位的理念。咱们或许正处于世界生意和金融系统代际革新的前夜。
经济失衡的本源在于美元的长时刻高估，这种高估阻挠了世界生意的平衡，而其背面则是对（美元）储藏财物的非弹性需求所驱动。跟着全球GDP的添加，美国在为供给美元储藏财物和军事防卫伞进行融资时面对越来越沉重的担负，而制作业和可生意部分则承当了大部分本钱。
在本文中，我企图对一些可用于重塑这些系统的东西进行概括，谈论运用这些东西所带来的权衡以及下降副效果的方针挑选。这并非方针倡议，而是企图了解潜在严峻生意或金融方针革新对金融商场或许产生的影响。
关税可以供给财务收入，并且假如经过钱银（辅币币值）调整来抵消，其对通胀或其他晦气影响可降至最低，这与2018—2019年的阅历相符。虽然钱银调整或许会束缚对生意流量的调理，但这标明关税的终究出资方是被纳税国，其实践购买力和财富因而下降；而添加的收入则有助于在储藏财物的供给中完本钱钱共担。关税很或许会以与国家安全密切相关的办法施行，文中谈论了多种或许的施行计划。一同，我还谈论了在美国全体税制布景下的最优关税率。
旨在纠正其他国家钱银轻视的汇率方针则带来了一套全然不同的权衡和潜在影响。前史上，美国一向倾向于选用多边办法进行钱银币值（汇率）调整。虽然许多剖析人士以为没有单方面处理钱银轻视问题的东西，但现实并非如此。我描绘了一些针对多边和单边钱银币值调整战略的潜在途径，并提出了缓解不良副效果的或许办法。
终究，我谈论了这些方针东西或许对金融商场产生的多种成果，以及或许的方针施行次第。
榜首章：导言
曩昔十年中，美国民众对世界生意与金融系统能为他们带来多少优点的观念已有大幅下滑。不管是在一般选民中，仍是在经济学家之间，构成世界生意系统根底的一起都已呈现裂缝，两大政党均已选用旨在进步美国在该系统中方位的方针。
跟着特朗普总统以强有力的民主授权成功胜选，人们有理由预期特朗普政府将对世界生意和金融系统进行大崎岖的全面革新。本文调研了可用于这一革新的一些东西。与华尔街和学界的许多谈论构成比照的是，实践上政府具有一些非常有力的东西，可以用来影响生意条件、钱银价值以及世界经济联络的结构。
在竞选期间，特朗普总统曾提议对大国进步关税至60%，对其他国家进步关税至10%或更高，并将国家安全与世界生意相结合。许多人以为关税具有高度通胀性，并或许引发严峻的经济和商场动摇，但实践上不用定如此。现实上，2018至2019年的关税办法——在实践税率上有显着进步——施行后微观经济上简直未产生显着成果。美元的增值崎岖简直与实践关税率相等，抵消了大部分微观经济影响，但却带来了可观的财务收入。因为大国顾客的购买力因其钱银走弱而下降，大国实践上为这部分关税收入埋单。阅历了最近关税率的严峻晋级后，这一阅历应对未来的生意抵触剖析具有必定启示含义。
特朗普总统还谈论了对美元方针进行大幅调整。大崎岖的关税和从强势美元方针的改动或许成为数十年来最具广泛影响的方针之一，从底子上重塑全球生意和金融系统。
有一条路途可以在不产生严峻晦气成果的状况下施行这些方针，但这条路途非常狭隘，需求币值抵消关税（的影响），并且在美元（汇率）方针上要么选用渐进办法，要么与盟友或美联储和谐。虽然或许面对较大的经济与商场动摇危险，但政府可选用一些办法来将这种危险降到最低。
从生意的视点看，美元长时刻高估的现象仍然存在，这在很大程度上是因为美元财物充当了全球储藏钱银的人物。这种高估严峻影响了美国制作业，而以金融化为导向的经济部分则以一种有利于殷实美国人的办法获益。但是，特朗普总统一向赞扬美元的储藏方位，并要挟要赏罚那些中止运用美元作为储藏财物的国家。我预期，这些对立将经过一系列旨在添加生意同伴及安全同伴间一同分管责任的方针得到处理：特朗普政府不用企图完结美元作为全球储藏钱银的方位，而可以测验寻觅办法，以便从头夺回部分其他国家从咱们储藏供给中取得的优点。经过将全体需求从其他国家从头分配到美国、添加美国财务部收入，或许两者相结合，都可以帮忙美国分管为日益添加的全球经济供给储藏财物的不断添加的本钱。特朗普政府也或许会越来越多地将生意方针与安全方针交错在一同，将储藏财物的供给和防务安全伞视为密切相关，并趋向于把这二者的本钱一同分管。
本文剩下部分的结构组织如下：首要，我回忆构成咱们经济失衡的底子经济原因；其次，谈论以关税为主导的处理这些不平衡的办法；再次，审视以钱银（币值）为驱动的多边及单边调整办法；终究，谈论这些东西或许引发的商场成果。
本文并非方针倡议，而是企图对现行系统下生意条件的不平衡进行确诊，描绘一系列可以用来应对这一问题的方针东西，并剖析这些东西的相对好坏及潜在影响。
我的剖析仅代表我个人观念，并不代表特朗普总统团队或 Hudson Bay Capital 任何成员的观念。
本剖析的意图是了解或许施行的一系列方针，以便咱们的团队和客户可以点评这些方针或许对经济和金融商场产生的成果。
第二章：理论根底
经济问题的本源在于美元
特里芬世界
对现行经济次第的不满深深植根于美元的长时刻高估和非对称的生意条件。这种高估使得美国出口竞赛力下降、进口价格低价，然后约束了美国制作业的开展。跟着工厂封闭，制作业作业机会削减，许多当地经济走向阑珊，许多劳作家庭难以自给自足，堕入对政府救助或鸦片类药物的依托，或不得不迁徙到更为昌盛的区域。根底设施因政府无法供给服务而日渐恶化，住宅和工厂也被遗弃，社区堕入“凄凉”。
根据 Autor、Dorn 和 Hanson（2016）的研讨，遭到与我国生意添加的“Made in China冲击”，2000年至2011年间美国制作业岗位削减了60万至100万个。假如把规划扩展到更广泛的类别，十年间因生意而被代替的岗位数更挨近200万个。即便十年削减200万个作业岗位均匀到每年仅为丢失20万个岗位，这与每年因为技能革新、企业与职业崎岖以及经济周期所产生的岗位活动比起来，仅是很小的一部分。
不过这种逻辑在两个方面存在缺点：首要，跟着新研讨的呈现（例如 Autor、Dorn 和 Hanson，2021），因生意导致的岗位丢失的估量数字随时刻上升；“Made in China冲击”远比开端估量的要大。现实上，许多依托当地制作业的非制作业岗位相同也丧失了。其次，许多岗位丢失会集在那些代替性作业机会不易取得的州和特定乡镇。这些区域所接受的冲击更为严峻。
问题还因“前史完结”论的回转和国家安全要挟的回归而加重。曩昔没有严峻地缘政治对手时，美国领导人以为可以将不断阑珊的工业基地的重要性降到最低。但当Z国和俄罗斯不只成为生意对手，一同也成为安全要挟时，具有强壮且多样化的制作业才干变得从头必不行少。假如一个国家没有供给链来出产兵器和防务系统，那么它就谈不上国家安全。正如特朗普总统所言，“没有钢铁，就没有国家。”
许多经济学家在剖析中未将这些外部要素归入考虑，因而乐于依托生意同伴和盟友供给供给链，而特朗普团队则对此不抱信赖情绪。美国的许多盟友和协作同伴与我国之间的生意与出资流量远超与美国之间的流量；在最坏的状况下，咱们能如此信赖他们吗？
此外，急进的……（本段省掉，请参阅原文）
在这种剖析结构下，美元的持续高估成为导致生意失衡的要害机制，虽然美国生意逆差不断扩展，但进口仍然廉价。那么，作为全球最大生意量的商场——钱银（外汇）商场，怎么不完成均衡呢？
答案在于：至少存在两种钱银均衡概念。榜首种根植于世界生意模型。在生意模型中，钱银长时刻内会经过汇率调整完成世界生意的平衡。假如一国长时刻坚持生意顺差，它就会因出口产品而取得外币，再将外币兑换为本国钱银，推进本国钱银增值。这个进程会持续到本国钱银增值到足以使出口削减、进口添加，然后完成生意平衡中止。
图 1 美国的制作业作业人数。材料来历：美国劳工核算局
另一种均衡概念是金融均衡，它源于储户在不同国家之间挑选投财物品。在这种均衡中，钱银（汇率）调整的意图是让出资者在危险及收益调整条件下，对持有不同钱银计价财物坚持无差异。
但是，当一个国家的钱银一同兼具储藏钱银特色（正如美国的状况）时，后者的模型就变得更为杂乱。因为美国向世界供给储藏财物，对美元（USD）和美国国债（UST）的需求并非来历于生意平衡或危险收益最优化。这些储藏功用旨在促进世界生意，并为大规划储蓄供给通道，这些储蓄往往出于方针原因（如储藏或钱银办理、主权财富基金）而非单纯寻求收益。关于美元和国债需求中的大部分（虽然不是悉数），其对经济底子面或出资报答的弹性较低。购买用于担保密克罗尼西亚和波利尼西亚之间生意的美国国债，与美国同这两个区域的生意差额、最新的作业陈述或美国国债相关于德国国债的相对报答无关。
这种现象反映出咱们可以称之为“特里芬世界”的景象，以比利时经济学家罗伯特·特里芬（Robert Triffin）的姓名命名。在特里芬世界中，储藏财物构成了全球钱银供给的一部分，其需求首要由全球生意和储蓄决议，而非储藏国的国内生意平衡或报答特性。当储藏国相关于世界其他国家来说满意大时，其储藏方位不会对其施加显着外部束缚，然后特里芬均衡与生意均衡之间的间隔较小。但是，当储藏国相关于全球规划较小时——例如，长时刻世界经济添加速度超越储藏国的添加速度——严峻局势便会加重，特里芬均衡与生意均衡之间的间隔或许大幅拉大。储藏财物的需求会导致显着的钱银高估，并带来实践经济上的影响。
当储藏钱银发行国相关于世界其他区域规划较大时，其储藏钱银方位不会对其自身产生显着的外部性。特里芬均衡与生意均衡之间的间隔很小。但是，当储藏钱银发行国相关于世界其他区域规划较小的时分——比方，因为全球经济添加长时刻超越储藏钱银发行国的添加速度——严峻局势就会加重，特里芬均衡与生意均衡之间的间隔或许会变得适当大。对储藏财物的需求导致钱银大幅增值，并带来实践的经济成果。
在特里芬的世界里，储藏财物发行国有必要持续存在常常账户赤字，这是其出口储藏财物的另一面。美国国债成为出口产品，为全球生意系统供给燃料。经过出口美国国债，美国取得了美元，然后将其用于开销，一般是购买进口产品。美国呈现巨额常常账户赤字，不是因为它进口太多，而是因为它有必要出口美国国债以供给储藏财物并促进全球添加。这一观念得到了美国（例如费尔德斯坦和沃尔克，2013 年）和我国（例如周小川，2009 年）闻名方针制定者的谈论。
跟着美国相关于全球GDP的规划缩小，其为全球生意和储蓄池供给资金而有必要接受的常常账户或财务赤字占国内经济的比重越来越大。因而，跟着世界其他区域的添加，美元增值刺急进口对咱们自身出口部分构成的成果变得愈加难以接受，对这部分经济构成的苦楚也在加重。
终究（理论上），将到达一个特里芬“临界点”，到时此类赤字的规划将大到足以引发储藏财物的诺言危险。储藏钱银发行国或许会失掉储藏钱银方位，引发一波全球不安稳，这被称为特里芬“窘境”。现实上，成为储藏钱银的悖论在于，它会导致永久性的双赤字，这反过来又会导致公共债款和外债的不行持续堆集，终究危害这种大型债款国经济体的安全和储藏钱银方位。
虽然美国在全球GDP中所占的份额从20世纪60时代的40%下降到2012年的21%，并且现已略微回升到现在的26%，但它仍然远未到达这样的临界点，部分原因是没有美元或美国国债的有用代替品。储藏钱银有必要可以兑换成其他钱银，储藏财物有必要是安稳的价值贮存手法，并受牢靠的FZ的束缚。虽然其他国家如Z国巴望取得储藏钱银方位，但它们不满意这两个规范中的任何一个。虽然欧洲或许满意这些规范，但其债券商场相关于美国国债商场而言较为涣散，其在全球GDP中所占的份额下降崎岖乃至超越了美国。
值得留意的是，美国的全球GDP份额在全球金融危机期间触底，尔后趋于安稳或有所改进，这与制作业作业的办法相吻合。在这种状况下，咱们在全球GDP中所占的份额决议了生意均衡中特里芬歪曲的程度，然后决议了可生意部分的状况。
这些钱银开展改动的布景是，界说世界生意系统的关税税率系统全体而言被锁定在一个为不同经济时代规划的装备中。根据世界生意组织的数据，美国对进口产品征收的有用关税是世界上悉数国家中最低的，约为3%，而欧盟约为5%，Z国为10%。这些数字是悉数进口产品的均匀值，并不反映双方关税税率；双方差异或许要大得多，例如，美国对来自欧盟的轿车进口仅征收2.5%的关税，而欧洲对美国轿车进口征收10%的关税。许多开展我国家施行更高的税率，孟加拉国的有用税率最高，为155%。在很大程度上，这些关税是那个时代的留传物，其时美国期望大方地以有利的条件向世界其他区域敞开商场，以帮忙二战后的重建，或在暗斗期间树立联盟。此外，在某些状况下，关税大大轻视了竞赛环境的不均衡，因为一些国家选用了实质性的非关税壁垒，盗取知识产权等等。理论上，假如浮动汇率进行调整以抵消从前的关税税率，那么这些税率或许不会影响生意，但它们对收入和担负分摊具有非常重要的影响（见下文谈论）。
图2：美国占世界GDP的比重
经济成果
虽然咱们或许远未到达构成特里芬窘境临界点的经济危机，但咱们仍然有必要考虑特里芬世界的成果。储藏钱银国家方位伴跟着三个首要成果：假贷本钱略低、钱银币值更贵（高估），以及可以经过金融系统寻求安全方针。
1．更低的假贷本钱
因为对美国国债存在持续的储藏驱动型需求，美国或许可以以比其他状况下更低的收益率告贷。因为经济学家简直没有可供研讨的改动（几十年来，咱们一向是仅有的储藏钱银），因而不或许切当知道这种优点有多大。一些估量，虽然是比较虚的，也以为收益率低了 50-60 个基点（麦肯锡，2009 年）。
不管怎么，有许多国家的假贷本钱显着低于美国。在编撰本文时，除英国外，悉数七国集团成员的假贷本钱都低于美国，英国的假贷本钱高出非常之一个百分点。其他相似国家（如瑞士和瑞典）的假贷本钱也更低，瑞士的假贷本钱低了近4个百分点。与此一同，像希腊这样从前堕入窘境的债款国的假贷本钱都低一个多百分点。
更精确地说，可以构建一个对冲了钱银危险的组成美元告贷利率，即像 Du、Im 和 Schreger（2018 年）说得那样（CIP违背度）。相关于其他十国集团告贷人而言，美国现在的（一般也是）此类误差挨近于零；换句话说，相关于其他兴旺国家，美国取得的特别告贷利率优惠很小。但是，十国集团与新式商场之间仍然存在巨大的残差，这标明新式商场相关于兴旺商场付出了告贷溢价。
从中我得出的推论是，虽然在其他条件不变的状况下，作为储藏钱银或许会下降假贷本钱，但所取得的任何优点都或许会被中央银行方针预期、经济添加与通胀猜想以及股市体现等要素所吞没。
但是，对假贷优势的表述可以换个视点来看：它并非在于直接下降假贷本钱，而在于下降假贷本钱对价格的敏感性。换句话说，咱们不用定能以显着更低的本钱进行假贷，但可以在不推高收益率的状况下添加假贷额度。这是因为对储藏财物的需求具有价格缺少弹性所构成的，而其相应的成果便是咱们为供给这些储藏财物而不得不运转大规划外部赤字。
各国比较于美债的十年期告贷利差
2．更贵的币值
作为全球储藏财物出产国，其更显着的微观经济成果在于，对美国财物的储藏需求会推进美元增值，使美元汇率远高于长时刻内完成世界生意平衡所需的水平。根据世界钱银基金组织的数据，全球官方手中持有大约12万亿美元的外汇储藏，其间大约60%装备为美元——实践上，因为准官方和非官方实体也为了储藏意图而持有美元财物，因而美元储藏规划远大于官方核算数字。
显着，7万亿美元的需求足以在任何商场上产生显着影响，即便是在活动性极高的钱银商场中也是如此。作为参照，7万亿美元大约适当于美国广义钱银供给量（M2）的三分之一；由此树立或免除的持仓动摇显着会对商场带来重要影响。假如说美联储在其财物负债表上出于钱银方针而非出资意图购买的数万亿美元的证券现已对金融商场产生了某种效应，那么假如其他国家的财物负债表上存在着数万亿美元，且相同是出于方针而非出资意图由外国央行购买的相似财物，其效应也必定存在。
因为各国部分是为了按捺本国钱银增值压力而堆集储藏，因而美元汇率与全球储藏规划之间存在着一同性的负相相关络。当美元价值下降时，各国堆集美元以压低辅币，然后使储藏水平上升；反之，当美元增值时，储藏水平则倾向于下降。
虽然如此，自1982年以来，除了1991年的两个季度外，美国一向运转着常常账户赤字。半个多世纪以来，常常账户除了极时刻短的时期之外一向无法完成平衡，这标明美元并未发挥平衡世界生意和收入流的效果。
储藏方位与制作业岗位丢失之间的互相效果在经济阑珊期间体现得最为显着。因为储藏财物被视为“安全的”，在经济阑珊期间美元往往会增值。比较之下，其他国家的钱银在阅历经济下滑时一般会价值下降。这意味着，当全体需求下降时，出口部分所接受的苦楚会因竞赛力的急剧下降而加重。因而，在美国经济阑珊期间，制作业作业会大幅下降，并且之后难以完成实质性康复。
图 3 美国常常账户。材料来历：经济剖析局，HBC 核算
看似奇怪的是，储藏需求对美国国债的有利告贷条件所起的效果好像微乎其微，但对导致钱银高估的效果却非常显着。但是，这种解说与利率商场和世界收支的成果最为一起。实践上，它也与这一观念相吻合：活动性注入终究会推高利率，因为它们会影响名义添加。其他理论解说虽然可以阐明这些成果的组合，仍为进一步研讨供给了风趣的视角。
3．金融域外效能
终究，假如储藏财物是全球生意和金融系统的命脉，那么掌控储藏财物和钱银的人就能在必定程度上操控全球生意和金融生意。这使得美国可以运用金融力气而非常规武力，在交际和安全方针上施加影响。美国的确可以并常常以多种办法对全球各地的方针施行制裁。从冻结财物、将某些国家隔绝与SWIFT的联络，到束缚这些国家或其金融组织运用关于任安在全球开展业务的银行至关重要的美国银行和金融系统，美国经过其金融实力到达削弱敌人的交际方针方针，而不用发动一名战士。
经济学家无法点评美国的国家安全方针是否合理，他们只能指出，美国因其储藏钱银方位而操控世界生意和金融系统，然后可以以远低于传统军事举动本钱的办法完成这些方针。一份关于美国怎么为国家安全意图发动全球金融架构的全面点评见于 Cipriani、Goldberg 和 La Spada（2023），而关于许多要害参加者的前史则可拜见 Mohsin（2024）。从更广泛的视点来看，制裁也可以被视为现代版的封闭。曩昔，许多供给储藏钱银的国家凭仗其生意帝国具有显着的海上力气，然后可以对竞赛对手国家施行封闭并阻挠其经济出产；而制裁则能在不选用实践军事举动的状况下到达相似效果。
中心权衡
综观储藏财物的这些特性，假如对储藏财物的需求是持续且价格缺少弹性的，而假贷本钱仅略有下降，那么美国作为储藏钱银的方位就意味着：一方面，咱们有必要接受钱银被高估而削弱出口竞赛力的担负；另一方面，咱们又能以极低的本钱经过金融域外效能完成国家中心安全方针，然后取得地缘政治优势。
这种权衡联络体现在出口竞赛力与金融实力投射之间。因为美国可以凭借全球安全系统来投射力气，咱们有必要将储藏钱银这一问题与国家安全严密联络起来。美国为自在民主国家供给全球防护伞，而作为交流，美国则享有储藏钱银带来的优点——一同也需求承当随之而来的担负。这一联合也帮忙解说了为什么特朗普总统以为其他国家在国防和生意方面一同占美国廉价：防护伞与咱们的生意逆差经过钱银严密相连。
在特里芬世界中，跟着美国在全球GDP和军现实力中的份额不断下降，这种组织会变得愈加扎手。全球GDP增速超越美国GDP增速，导致美国所接受的经济担负加重，一同常常账户赤字扩展，咱们的出产才干也因而遭到腐蚀。世界逆差的愈演愈烈是个问题，因为这会给美国出口部分施加更大压力，并引发随之而来的社会经济问题。在这样的布景下，这笔生意变得不那么有招引力，然后引发了国内越来越多的一起，要求改动这种联络。
重塑全球系统
假如美国不肯再接受现状，那么就有必要选用办法加以改动。大体上，有单边和多边两种途径，以及针对关税或钱银的方针挑选。
单边计划更或许带来不期望的副效果，比方商场动摇性加重；而多边计划或许动摇较小，但需求压服生意同伴参加，然后束缚了重塑系统潜在收益的规划。单边方针供给了快速改动方针的更大灵活性；多边方针则更难（或许简直不或许）施行，但可以联合外国方针制定者以削减动摇性。
美元之所以成为储藏财物，很大程度上是因为美国所供给的安稳性、活动性、商场深度以及法治保证。这些正是使美国具有足以在全球规划内投射物理力气、刻画并捍卫世界次第的要害特色。储藏钱银方位与国家安全之间的前史联络由来已久，在任何或许的全球生意系统重塑中，这些联络都会变得愈加明晰。
不管是关税方针仍是汇率方针，其方针都在于进步美国制作业的竞赛力，然后添加国内工业产能，并招引全球需求和作业机会回流美国。这些方针不大或许完成低附加值职业（例如纺织业）的大规划回流，因为比方孟加拉国等国家虽然面对汇率或关税大幅动摇，仍将坚持比较优势。但这些办法能帮忙坚持美国在高附加值制作业中的领先方位，怠慢乃至阻挠进一步的离岸外包，并或许增强美国在商洽中争夺他国敞开商场或维护知识产权的筹码。2019年与Z国签定的榜首阶段生意协议在这些方面曾取得必定发展，随后Z国却抛弃了该协议项下的部分许诺。
此外，因为特朗普阵营中的许多人以为生意方针与国家安全密不行分，许多干涉办法将会针对那些对安全至关重要的工业基地。国家安全的概念或许会被进一步拓展，例如将半导体和医药产品归入其间。
虽然美元对美国制作业构成了沉重压力，特朗普总统仍然着重他对美元作为全球储藏钱银方位的注重，并要挟赏罚那些企图脱离美元系统的国家。我估量这种严峻联络将经过旨在坚持美元方位，一同改进与生意同伴之间担负分管的方针得到缓解。世界生意方针将企图从头分配部分因储藏供给而带给生意同伴的利益，并将这种经济担负分管与防务担负分管挂钩。虽然特里芬效应对制作业构成了必定的压力，仍将有人极力改进美国在这一系统内的方位，一同不损坏整个系统。
不管选用何种方针，都存在对金融商场和经济带来严峻晦气成果的危险。但是，政府可以选用一些办法，极力减轻这些成果，使方针改动尽或许取得成功。
第三章：关税
关税对特朗普总统及其团队来说是一种了解的东西，因为在2018-2019年与Z国的生意商洽中广泛运用，并取得了成功。这些关税的施行简直没有显着的微观经济成果——通胀率坚持安稳乃至有所下降，虽然美联储进行了加息周期，但GDP添加仍然体现杰出。因而，估量关税将再次成为首要东西。
关税与钱银抵消
在谈论单边和多边关税系统怎么在实践中运作之前，首要回忆一下关税的一些经济学原理。需求研讨的几个要害维度包含：通胀、税负分管以及功率（包含关税与其他类型税收的比较）。
在接下来的剖析中，要害问题在于钱银在多大程度上调整以抵消世界税收系统改动。例如，Jeanne 和 John（2024）供给了一篇严峻的理论论说和文献总述。传统上，钱银调整以抵消关税改动的原因是关税改进了生意平衡，然后传统上会对钱银产生增值压力。但钱银也或许会因以下原因而调整：
- 各国中央银行调整利率以抵消通胀和需求改动；
- 因为终端供给由比较优势决议，而终端需求则受偏好影响，钱银币值也会调整以抵消相似税收的改动；
- 因为关税国的添加远景相关于被征关税国家改进，然后招引出资流入（只需关税不超越“最优”水平；下文会谈论）。
为了简化阐明这一机制，设
- px为外国出口商以辅币计价的产品价格
- e标明汇率（以美元为单位的每一单位外国钱银）
- τ为关税率
那么美国进口商付出的价格为：
pm=e（1+τ） px
假定初始条件为e=1且τ=0。
政府对进口征收10%的关税，但外国钱银一同价值下降10%。此刻进口商付出的价格变为：
pm=0.9×（1.1） px=0.99 px
换句话说，汇率的改动与关税简直彻底互相抵消。以美元计价的关税后进口价格没有改动。假如关税后进口价格坚持不变，那么关于美国经济来说，其通胀影响就会很小（但关于出口国则不然）。
在这个简略比方背面，有一些有必要明晰的假定条件：
- 汇率有必要依照正确的崎岖改动。
- 终究出口中的初级和中心增值首要来自出口国。
- 汇率改动对出口价格px的传递效应是彻底的。需求留意的是，因为进口一般以美元计价，汇率改动并不会自动影响出口价格；相反，假如汇率没有传递到价格上，美元增值反而会改进出口商的利润率。
- 从批发进口价格到零售顾客价格的传递效应是彻底的。
正如下文所谈论的，这些假定或许并不总是彻底树立，在这种状况下，价格、世界生意和商场或许会呈现更多的动摇。此外，只需不存在对价格的实质性改动，关税也不会引产生意流向的从头平衡。假如来自被征关税国的进口变得更贵重，那么生意流向会呈现必定的从头平衡，但一同价格也会上涨；假如因为钱银抵消，被征关税国的进口并未变得更贵重，也就没有寻觅更廉价进口的动力。终究，有必要在更高价格与生意再平衡之间做出挑选。税收收入在这一进程中也扮演着重要人物，后文会进一步谈论。
通胀
从理论上讲，关税可以不产生通胀效应，但实践上这种或许性有多大呢？从2018-2019年的微观经济数据来看，关税的运作办法底子契合上述描绘。我国进口产品的实践关税率从2018年生意战开端时起上升了17.9个百分点，直到2019年到达最高水平（拜见 Brown， 2023）。在金融商场消化这一音讯的进程中，这一时期内我国人民币相关于美元价值下降了13.7%，使得征收关税后的美元计价进口价格上涨了4.1%。换句话说，汇率的改动抵消了超越四分之三的关税影响，然后解说了对通胀简直没有上行压力。依照汇率从顶峰到低谷的改动（商场从何时开端定价这些音讯现在尚无定论），这一汇率改动到达15%，这标明抵消效果或许更为显着。
调查顾客物价指数（CPI），通胀率在生意战开端前略高于2%，到“休战”时则大致回落到2%左右。调查个人消费开销（PCE）通胀率，则从略低于美联储方针调整到更低于美联储方针。当然，其时还存在美联储紧缩周期等其他要素，但这场生意战或许引发的通胀效应小到足以被这些其他要素所掩盖。这也解说了特朗普阵营以为首轮美中生意战没有引发通胀的观念。
图 4 有用关税税率和钱银抵消的改动。材料来历：Brown （2023），美联储，作者的核算。
虽然微观数据好像与钱银抵消理论一起，但学术界运用产品等级微观数据研讨时，对这一阅历的观念则更为严峻。例如，Cavallo、Gopinath、Neiman 和 Jang（2021）对零售商进口产品的具体微观数据进行了研讨，发现美元计价的进口价格上涨的崎岖等同于关税，而美元的增值对抵消关税效果微乎其微。换句话说，他们以为汇率改动并未彻底传导到进口价格上。相似的定论还呈现在 Fajgelbaum 等（2020）以及 Amiti、Redding 和 Weinstein（2019）的研讨中。
图 5 中心 CPI 和 PCE 通胀率，年率。材料来历：BLS、BEA
那么，怎么弥合微观数据算术与微观数据研讨成果之间的间隔呢？首要，像 Cavallo 等人的研讨一般重视的是短期效应，而实践状况中，汇率对价格的传导或许远比关税传导更为缓慢：汇率改动的影响不如关税那样显眼，并且进口商往往会对其汇率危险进行对冲，对冲期限或许从几个月到几年不等。假如进口商对冲了汇率危险，则需求一段时刻，汇率水平的改动才会传导到发票价格上。任何经济学家都不会以为这种传导永久不会产生，因为在竞赛性商场中，出产商终究会将价格降至边沿本钱；假如经济学家开端信任汇率对生意性产品价格没有影响，他们就有必要从头想象经济学的多个分支。Amiti 等（2018）将缺少汇率传导效应称为一个“谜题”，并估测在较长时期内，汇率效应终将闪现。
其次，Cavallo 等人的研讨发现，价格上涨产生在进口商付出的价格上，而不是零售商出售的价格上，这束缚了关税对顾客价格上涨的直接影响，但会紧缩企业利润率。这意味着，在一般优先重视的通胀方针（如顾客价格指数或个人消费开销价格指数）上，其影响非常有限。这有助于谐和微观和微观的阅历。但是，假如在竞赛满意充沛的商场中，即便短期内进口商无法将汇率危险传递出去，跟着时刻的推移，他们终究也会经过改动供给商来康复利润率。
第三，解读产品等级微观数据时，还有必要考虑到“转口”生意的影响。为了躲避关税，许多Z国企业开端将产品或零部件出口到第三国，进行一些简略加工后再从头出口到美国。Iyoha 等（2024）发现，自关税上调以来，转口生意的份额添加了约50%。Freeman、Baldwin 和 Theodorakoplous（2023）则发现，虽然直接从Z国进口到美国的制作中心产品仅占60%以上，但假如将那些原产于Z国但由其他生意同伴进口的制作中心产品的增值部分核算在内，这一份额会超越90%。
Z国出口商是否挑选经过转口生意以躲避关税，在很大程度上取决于其在美国出口产品的需求弹性，这在微观数据研讨中引进了一个重要误差。很或许，那些仍然直接出口到美国、因而直接面对关税的产品，是Z国出口商定价权较强、最简略将价格上涨转嫁给美国购买者的产品。而那些定价权较弱、不得不自行吸收关税本钱的产品，则更或许经过第三国进行转口生意。Z国出口商假如可以将价格上涨转嫁给收购商，就不会挑选付出转口生意带来的额定本钱。这一做法会使微观数据研讨的成果呈现严峻的向上误差：只需那些最能把关税本钱转嫁给美国顾客的产品仍然以“Z国制作”的标签呈现，而其他经过简略加工后从头出口的产品则贴上不同的原产地标签。换句话说，差分法和相关办法将会高估关税对产品价格的影响。
不过，咱们无妨就 Cavallo 等人的研讨成果而言，假定美国对悉数进口产品征收10%的关税，正如特朗普总统所提议的那样。假如传导效果彻底，那么这将导致美国进口产品价格上升10%。再假定美元好像2018-2019年那样在广泛根底上增值10%。根据 Gopinath（2015）的估量，在开端两年中，美元对进口价格的传导率大约为45%，而10%的美元增值将对顾客价格指数产生40至70个基点的影响。
Gopinath（2015）还估量，悉数消费中大约有6%至12%来历于进口，而 Briggs（2022）的估量数字大约为10%。假定进口消费占比为10%，传导效果为100%，且征收10%的关税，那么顾客价格将上涨1个百分点。
再加上美元增值所带来的对通胀的下降效应（40-70个基点），这标明关税对价格水平的总传导效应仅占CPI的0.3%到0.6%。在其他条件不变且经济环境平稳的状况下，这样一个适度的价格水平上升只是一次性的，然后是时刻短的，而不会导致耐久的通胀。但是，在动乱时期或存在较强通胀预期的环境下，这样的改动或许会逐渐体现在通胀预期中，并改动为一种产品-薪酬的通胀螺旋。纳税的经济布景、其时微观经济均衡下通胀预期以及本地供给弹性的脆弱性或稳健性，都将发挥重要效果。值得留意的是，2018-2019年期间并没有痕迹标明会呈现产品-薪酬螺旋。
综上所述，假如钱银商场可以做出相应调整，关税对顾客价格的通胀影响或许非常有限，大约在0%到0.6%之间。考虑到近年来通胀的动摇性，这一影响虽不行忽视，但绝非震撼性的。但是，2018-2019年的阅历标明，全体价格水平简直没有显着上升。此外，全面的税改、放松操控以及动力供给富余等要素也可以作为实质性的降温力气，约束任何初现的通胀压力；因而，即便存在大幅关税办法，特朗普政府的全体方针仍有或许体现出降温趋势。稍后，我将进一步谈论钱银商场是否会调整以及报复危险怎么或许改动关税的剖析。
税负分管、税收收入与生意流向
和通胀问题相似，关税担负由谁承当取决于哪些价格产生了调整，但其间存在更多细微差别。在一个钱银彻底抵消的抱负世界中，进口产品的实践价格不会改动，但因为出口国钱银价值下降，其国民的实践财富和购买力都会下降。而美国顾客的购买力则不会遭到影响，因为关税和汇率改动互相抵消；但因为出口国的国民因汇率改动而变得更穷，实践上出口国为这项税负买单，而美国财务部则取得了关税收入。
虽然在钱银完美抵消的状况下，美国进口商实践付出的价格改动不大，但美国出口商却面对竞赛力应战，因为美元对外国进口商来说变得更为贵重。可以估测，他们大都对冲了大部分汇率危险，从短期来看，这种对冲能略微减轻这种压力。所以呈现了一个权衡：假如钱银可以彻底调整，美国政府就能以非通胀办法经过外国购买力下降来取得税收收入，但与此一同，美国出口或许会遭到阻挠。方针制定者部分可以经过活跃的放松操控议程来缓解对出口竞赛力的连累，这将有助于进步美国出产的竞赛力。Goldbeck（2024）的最新研讨指出，在拜登政府执政期间，与监管相关的合规本钱每年使经济丢失超越GDP的1%，而Laperriere等（2024）的研讨则标明这些本钱或许会更高。由监管革新推进的竞赛力进步可以抵消因钱银增值而带来的竞赛力下降。
相反，假如钱银未能产生抵消效果，美国顾客将面对更高的价格，关税担负将由他们承当。跟着价格上涨，久而久之将鼓舞供给链的重构。美国出产商在国内商场的竞赛力得到改进，进口商则会被逼寻觅关税产品的代替品。跟着生意流向的调整，生意逆差或许会缩小，但关税收入也因而大幅削减。
上述权衡联络总结见表2（虽然现实状况或许介于这些极点之间）。
表 2：关税总额和无钱银抵消下的成果比较
相同，关于税负分管的微观数据与微观数据研讨之间也存在差异。不过需求留意的是，在Cavallo等（2021）的研讨中，微观数据标明进口商付出的价格的确呈现了上涨，但这种价格上涨并未彻底传递到零售商层面。换句话说，税负首要体现在零售商利润率下降上，而不是直接转嫁给顾客。这进一步缩小了微观数据与微观价格数据之间的间隔。
关于微观数据研讨中发现批发商利润率下降的问题，也存在相似疑问：这首要是短期效应，而长时刻来看，批发商盈余才干的改动会引起其他调整，终究使得本钱有所转嫁。跟着时刻的推移，批发商会找到更为低价的收购途径。此外，这一成果还暗示Z国出口商的盈余才干有所进步，因为他们既阅历了钱银价值下降，又将关税本钱部分转嫁给了零售商——跟着时刻推移，这些出口商之间的竞赛将使盈余才干下降，或促进生意流向向其他出口国或国内出产商从头平衡。
钱银抵消与金融商场
虽然鄙人降顾客价格动摇方面，钱银抵消或许发挥活跃效果，但从短期来看，它实践上或许意味着金融商场的动摇性添加，而非削减。例如，2024年8月初的动摇就与日元走势严密相关。其时，套利生意者很多借入日元以购买其他钱银中收益更高的财物，这些高杠杆持仓的财物也一同被其他类型的高杠杆出资者持有。当套利生意因日本银行方针态度改动及美国失业率上升而开端逐渐平仓时，高杠杆生意者为了办理危险而纷繁兜售其持有的财物，成果导致纳斯达克概括指数在接连三个生意日内跌落达8%。
图6：纳指与上一年的Carry Trade Unwind风云
相同，想象对Z国征收极高关税——比方将有用关税率从约20%急剧进步到约50%，而这一改动一同伴跟着钱银的相似崎岖调整。Z国钱银价值下降30%很或许引发显着的商场动摇。因为Z国要求严峻操控本钱账户，以使资金留在国内财物中，这使得躲避本钱操控的鼓舞反常剧烈，而这种状况或许对Z国经济产生负面性影响。
Z国本钱外流或许导致财物价格坍塌及严峻的金融压力。据彭博社报导，Z国经济中的总债款现已超越GDP的350%（见图7）；如此高的杠杆水平意味着本钱账户呈现缺口时存在巨大脆弱性。由钱银价值下降引发的泡沫决裂或许使金融商场的动摇程度远远超越关税自身直接构成的影响。
全体来看，钱银动摇引发的金融商场动乱或许远高于关税悉数传导到顾客价格所引起的动摇。例如，假定对进口产品征收10%的关税可以使顾客价格上升1%，且没有钱银抵消效果。这样的调整只是一种一次性的价格水平上升，而不会导致通胀率持续上升，因而中央银行或许会疏忽这种改动，然后不会引发过多的金融商场动摇。假如中央银行忧虑二次效应的产生，或许会加息——例如加息75个基点，适当于若通胀率持续上升1个百分点时一半的加息崎岖。这种钱银方针调整引发的金融商场动摇或许会小于汇率商场产生10%改动所带来的动摇。
值得留意的是，增值税实践上是一种特别办法的关税，因为它对出口产品给予免税而对进口产品纳税，而中央银行一般不会对其做出反响，因为法令规则的价格改动一般被以为并不反映潜在的供需失衡。（实践上，其他国家施行增值税而咱们没有，这反映了各国开端的不同起点。）
图 7 zg经济中的过度债款水平。来历：彭博社
即便没有钱银币值或钱银方针的呼应，关税也会影响企业盈余。例如，Amiti等（2021）估量，那些受关税影响较大的企业在关税宣告后的几天里，其股票市值呈现了更峻峭的下降。不过，直接以这些成果为准存在一些问题：许多估量值在核算上与零效应无显着差异，并且商场自身就简略呈现过度动摇。要害在于关税是否会产生耐久性效应，而正如任何出资者所理解的，商场初期的反响往往会跟着时刻推移而回撤或回转。
钱银抵消产生的或许性有多大？
关税的经济和商场成果取决于关税是否伴跟着相应的钱银币值改动，因而考虑钱银币值能否调整至关重要。在2018-2019年美Z生意战中，钱银抵消机制发挥了有用效果。但是，其时存在一些穿插要素，使得这种比较显得不行明晰。
例如，美元不只仅是相关于Z国在增值；在上述期间，由洲际生意所维护的DXY美元指数（该指数衡量美元相关于其他兴旺国家钱银的体现）也上涨了约10%。如前所述，一对钱银中的改动也会影响其他财物，就像日元套利生意的平仓影响了整个金融商场相同。实践上，考虑到美元与人民币钱银对对全球经济和商场的重要性，很或许DXY指数中适当一部分的改动是由美元-人民币汇率的改动所推进的。
这一或许性还得到了当期利率走势的支撑。在兴旺商场中，解说钱银改动最有力的金融变量一般是收益率曲线前端的利率差；商场参加者一般选用两年期收益率，但具体惯例会根据利率水平缓经济环境有所不同。在生意战期间，美国国债相关于其他G7国家国债的收益优势正鄙人降；这一利差从2018年1月的约2%下降到2019年9月生意休战时的约1.65%。
图 8 美元指数与其他 G7 国家两年期主权债款的利差与均匀 2 年期债款的利差。来历：彭博社
虽然2018年美联储屡次加息，利差仍呈现下降。这是因为跟着2018年经济数据的连续发布，商场下降了对未来加息的预期。当然，钱银商场一般会跟从预期方针的改动，而非实时产生（已被计入价格）的方针加息。彻底预期内的方针改动应当不会对钱银商场产生影响。因而，很不或许美元因为钱银方针而增值；实践上，美元是在钱银方针有限效果下完成增值的。
在2025-2026年，假如美联储在追逐其他央行的脚步中持续降息周期，而支撑美国经济添加的特别要素（例如财务方针）进一步衰退，且美国经济添加与世界其他国家趋同，那么美国国债与其他国家债券之间的收益率差或许会收窄。在低收益率环境下，美元或许更难增值以抵消关税上调的影响，虽然2018-2019年的阅历标明，钱银汇率仍可以回转利率差异的影响。
或许，对美国债款可持续性的忧虑或许会凸显，然后阻挠美元增值以抵消关税影响。上一个财务年度以及本财务年度的美国预算赤字均挨近GDP的7%——在和平时期经济扩张阶段呈现如此程度的财务懈怠是史无前例的。与此一同，跟着社会保证信任基金行将耗尽资金，到那时政府很或许为了付出强制性开销而被逼添加告贷，预算问题会不行防止地日益严峻。
因为钱银的悉数生意都是相对而言的，商场有必要对美国预算问题反常忧虑，才干使这一问题阻挠美元增值。考虑到许多其他国家的人口结构急剧改动，它们未来也面对严峻的预算问题，虽然它们的首要赤字估量不会大幅上升。此外，因为关税可以添加财务收入，关税率上调或许会缓解赤字方面的忧虑，这标明这种要素不太或许成为阻挠美元增值的途径。
还有一个原因或许导致美元不像2018-2019年那样增值，那便是美元起点更高。2018年时，DXY指数处于2014年今后区间的低端，而在本文编撰时，该指数处于这一规划的中心方位。假如DXY挨近其长时刻区间的顶部，这种问题就会愈加令人忧虑。
终究，美元还将遭到经济添加周期性和长时刻性改动的穿插影响。或许还会呈现其他阻挠经济添加、约束美元增值的要素。相反，总统特朗普曾表达过活跃放松部分经济操控的志愿。假如这一做法能提振经济添加，就或许进一步为美元供给非通胀的支撑。
综上所述，虽然有或许鄙人一轮关税中钱银抵消现象不再呈现，但概括考虑各种合理的要素，钱银抵消产生的或许性仍是大于不产生的或许性。
关税施行
一次性大幅进步关税率（如所提议的崎岖）或许会引发金融商场的剧烈动摇。这种动摇可以经过以下几种途径呈现：首要，出人意料的不确定性进步或许导致通胀上升和为中和通胀而不得不进步利率；其次，强势钱银的呈现及其随之引发的连锁反响相同或许带来商场动摇。
特朗普总统及其经济方针团队向来非常注重金融商场，常常引证股市体现来证明经济实力和其方针的受欢迎程度。因而，第二个特朗普政府很或许会选用办法，保证对世界税收系统进行大规划结构性革新时，尽量削减对商场和经济的扰动。为此，有几个进程可以帮忙缓解任何晦气成果。
分阶段施行
即便在2018-2019年的生意战期间，特朗普总统也没有一刀切地对Z国产品当即施行25%的关税，而是给予了必定的预警。他经过揭露谈论这些计划，并要挟Z国假如不革新其生意做法，就会面对更严峻的关税。继明晰的要挟之后，关税办法才得以施行，并且18个百分点左右的有用关税增幅是在一年多的时刻内逐渐分摊开的。
在对Z国征收60%的关税或对全球征收10%的关税时，这种分阶段施行的办法变得愈加重要。在榜首任政府期间，特朗普总统企图运用关税迫使Z国到达一项生意协议，而这终究在“榜首阶段”协议中成形——包含在知识产权、网络安全、非关税壁垒、金融服务敞开以及农产品收购等方面做出改进的许诺，但Z国后来对此置之脑后、恣意违背。因为关税本质上是一种商洽东西，特朗普总统在施行关税时显得多变不定——关税是否施行、何时施行以及崎岖的巨细的不确定性，经过制作惊骇和疑虑为商洽添加了筹码。
在第二个任期中，与Z国务先商洽的理由就没那么充沛了，因为Z国现已抛弃了其在榜首阶段协议项下应承当的责任。当一个国家现已标明它可以撇清之前的许诺时，没有任何担保（例如将其美国国债储藏存入第三方保管账户）的状况下，何须再企图取得更多许诺呢？
相反，为了下降不确定性和关税带来的晦气影响，新一届政府可以选用相似于美联储在各项方针中运用的“前瞻性指引”来引导商场预期。美国政府可以揭露一系列对Z国方针的要求——例如，向美国企业敞开特定商场、中止或对知识产权偷盗进行补偿、添加农产品收购、推进其钱银增值等。
假如Z国未能满意这些要求，美国可以逐渐施行关税。举例来说，政府可以宣告一个计划，例如每月对Z国的关税添加2%，持续施行，直到Z国满意相应要求中止。
这样的方针将会：
- 逐渐进步关税：以一个与2018-2019年相差不大的速度逐渐上调，经济好像可以较好地接受这种调整；
- 将商洽自动权交给Z国：迫使Z国自动进行经济系统革新；
- 在任期中期答应关税超越60%：这也是特朗普总统所表达的观念（“60%只是一个起点”）；
- 为企业供给明晰的关税施行途径：帮忙它们规划怎么应对供给链调整和将出产搬运出Z国的问题；
- 削减金融商场动摇：经过消除关税施行的不确定性，然后束缚因商场猜想而引发的动摇。
2018-2019年的关税冲击并没有严峻连累Z国经济，也没有将Z国悉数供给链撤回美国。这部分原因是其时的关税冲击是一次性的，且大部分被钱银要素所抵消。比较之下，上述计划会导致持续上升的关税率，并且这一上升进程是有明晰且逐渐的途径可循的。这种做法很或许会对Z国施加更大本钱压力，迫使其对供给链进行更大规划的重构。而在巨大的压力下，Z国也更或许作出更多在生意商洽中退让。要害在于，在Z国抛弃了榜首阶段协议项下的许诺之后，现在应保证Z国在任何生意协议下的责任都是有保证的，而不是任其流于空谈。
分级规范、商洽杠杆与安全
上一次生意战中，关于从Z国进口的不同类型产品，关税率是分级设定的。下一届特朗普政府很或许会对不同产品和不同生意同伴选用相似做法。虽然特朗普总统曾提出对全球征收10%的关税，但这种关税不大或许是对悉数国家天公地道。
特朗普政府的参谋、被视为未来或许出任财务部长的Scott Bessent曾提出，可以根据各国的钱银方针、双方生意协议与安全协议条款、各自的价值观等要素将国家划分为不同的类别。根据Bessent（2024）的想象，这些分类可以适用不同的关税率，而政府则可以明晰阐明一个生意同伴需求选用何种举动才干在这些分级中改动等级。
经过这种办法，关税不只成为一种生意商洽的东西，还能在生意和安全范畴供给商洽杠杆，然后鼓舞世界上其他国家争夺更有利的条件，完成更合理的利益分管。
可以想象出一长串根据生意和安全规范的方针，决议关税应处于更高或更低的水平，其背面的底子理念是：进入美国顾客商场是一种有必要赢得的特权，而不是一项天经地义的权利。例如，美国或许会根据以下规范进行区别对待：
- 该国对来自美国的进口产品征收的关税是否与美国对其出口产品所征的关税相似？
- 该国是否存在压低本国钱银的前史，如经过堆集过量的外汇储藏？
- 该国是否像美国对在美外国企业那样向美国企业敞开商场？
- 该国是否尊重美国的知识产权？
- 该国是否帮忙Z国经过再出口的办法躲避关税？
- 该国是否全额施行其对北约的责任？
- 该国在要害世界争端中（例如在联合国）是否站在Z国、俄罗斯、伊朗一边？
- 该国是否帮忙制裁方针躲避制裁或与受制裁实体进行生意？
- 该国在各个区域是否支撑或对立美国的安全极力？
- 该国是否维护美国的“敌人”，例如恐怖分子或网络犯罪分子？
- 该国领导人是否在世界舞台上对美国大放厥词？
出于对这种准则对全球商场影响的忧虑，特朗普政府或许会选用一种分阶段施行关税的办法，如前文所述，即从低关税起步，逐渐到达最高10%的水平。此外，这种系统初期或许只会设置较少的评判规范，待试运转后再逐渐添加更多规范。
假如这一系统在长时刻内可以有用地添加财务收入或许鼓舞生意同伴供给更有利条件，其最高关税率终究或许远高于10%，仅适用于少量国家。相似于国内税制，一旦政府开端根据各种行为设定免税和扣除额，就需求进步关税率以到达既定的财务收入方针。
这种系统体现了国家安全与生意密不行分的观念。生意条款可以成为获取更好安全成果与合理分管安全担负的手法。正如Bessent所言，“更明晰地将世界经济按一同的安全和经济系统划分红不同区域，有助于……凸显失衡的持续存在，并引进更多抵触点以应对这些问题。”那些期望获益于美国防护伞的国家，也有必要在公正生意方面契合要求。
这一东西还可以用来迫使其他国家参加美国对Z国征收关税的队伍，然后构建多边关税机制。在面对有必要在向美国顾客出口遭受关税冲击与对来自Z国的进口征关税之间做出挑选时，其他国家会怎么挑选？这取决于各自的关税水平以及这些关税对其经济和安全的重要性。企图环绕Z国构建一个全球性的关税壁垒，势必会添加Z国进行经济系统革新的压力，但一同也有或许引发全球规划内更大崎岖的供给链调整所带来的动摇。
从美国的视点看，假如其他国家挑选持续对Z国坚持现有方针，但接受美国更高的关税，这也并非彻底晦气——因为在这种结构下，至少它们是为财务收入付出了本钱，一同也束缚了美国的安全责任。结合关税与安全伞的战略危险较高，但假如成功，其报答也将极为丰盛。
关税与世界竞赛力
政府收入有必要来自某种办法的纳税，而税收系统的特性将影响全体经济添加和世界竞赛力。在特朗普阵营中，许多人以为二者是密切相关的。出口产品出产或进口产品本钱的相对凹凸，或许遭到一个国家对劳作、消费、本钱或生意纳税办法的影响。经济参谋委员会（Council of Economic Advisers， 2018）在解说《减税与作业法案》时便明晰给出了这一观念。
财务价值下降
所谓的“财务价值下降”（fiscal devaluations）的相关文献具体论述了这一观念。例如，Fahri、Gopinath 和 Itskhoki（2013）标明，经过两种方针组合中的恣意一种，都可以完美仿制汇率价值下降所产生的经济效应：一是进口关税调配出口补助，二是进步消费税一同下降薪酬税。这两种组合都会按捺国内产品和服务的消费，鼓舞国内出产，其终究的经济成果与钱银价值下降彻底一起。（需求留意的是，这些方针组合在筹措净税收方面存在差异。）
因为着重竞赛力，第二个特朗普政府不太或许支撑国内税率（不管是企业税仍是所得税）的进步。其首要方针在于使美国相较于其他国家——特别是Z国——对出资和作业更具招引力，而较高的国内税率会削弱这一方针。现实上，2017年的《减税与作业法案》将美国法定企业税率从2016年经合组织（OECD）中仅次于哥伦比亚的第二高税率降至均匀水平（2021年约为21.2%）。Chodorow-Reich、Smith、Zidar 和 Zwick（2024）的研讨估量，比较于没有改动的基准，企业在国内出资因税率改动而添加了20%左右。从这个视点看，坚持较低的税率是促进美国出资和作业的手法——而经过对外国进口征收关税部分地融资这一方针则更为抱负。
这一观念也适用于所得税率。只需劳作供给不是彻底弹性的，所得税就会下降工人的税后收入，迫使企业经过进步薪酬来部分抵消这一税负。对劳作收入加税会使在美国雇佣工人的本钱上升，相较而言，更倾向于在国外雇佣工人或进行劳作密集型设备出资。在其他条件相同的状况下，劳作力本钱上升意味着在与机器或进口产品竞赛时，相应的作业岗位会削减。
歪曲与最优关税率
经济学家们花了很多时刻研讨税收系统怎么影响经济决议计划，这种影响被称为“歪曲”，即便经济违背了最佳、功率最大化的均衡状况时所产生的负面效果。这种经济歪曲指的是除了政府筹措收入之外所产生的福利丢失。例如，假定某纳税人因为收入税率上升，将每周作业时数从45小时削减到40小时。虽然她因而享遭到了更多的空闲时刻，但她本来在那额定5小时内出产的产品或供给的服务以及相应的薪酬收入，都因而消失，对经济而言，这种丢失便是所谓的“死重丢失”或“过剩担负”，其核算办法是扣除她多取得的空闲和政府额定收入后净失掉的出产价值。
当然，受影响的不只仅是作业时刻的多少——其他决议计划如职业挑选、教育、创业、薪酬办法（现金或福利）、地理方位挑选等也会因而产生调整。这些歪曲首要取决于边沿税率而非均匀税率，因为终究几小时是否作业，要害在于多赚一美元所面对的税率，而非全体均匀税率。更重要的是，这些歪曲若长时刻存在，其累积效应或许极大地改动经济结构。例如，假如税率影响了企业选址，那么工业集聚效应或许被严峻削弱，然后在长时刻内下降立异才干和出产率生长。
税收的歪曲本钱呈凸性，即在高税率水平上添加一点税率带来的经济本钱要远大于低税率水平上相同崎岖的添加。举例来说，将边沿税率从35%进步到36%，对经济的危害远远大于从2%进步到3%的影响。这种凸性源于高税率环境下，家庭和企业为了躲避税负而更为剧烈地调整其行为所构成的。
因为劳作和本钱收入的边沿税率远高于进口税的边沿税率，进步关税率带来的经济成果或许不如进步个人所得税或企业所得税那样严峻。例如，Saez、Slemrod 和 Giertz （2012） 供给了一个衡量“边沿过剩担负”的基准，即每添加1美元政府收入，其边沿过剩担负大约适当于添加收入的38%。用劳作供给的比方阐明，当政府从劳作者薪酬中额定抽取1美元时，该劳作者会削减必定劳作供给，其经济丢失（扣除因添加空闲所取得的功效）大约为0.38美元。
相对而言，生意经济学家以为，关于一个大国来说，适度征收正向关税在必定程度上可以进步福利。传统理论指出，适度的关税可以改进福利，因为关税国对进口产品的需求削减，然后压低了这些产品的价格。虽然关税也会因削减进口和使得国内出产本钱进步而构成歪曲性福利丢失，但在必定规划内，这些丢失会被进口价格下降带来的福利收益所抵消。当进口削减到满意程度时，进口降价所带来的优点就不再可以补偿由此产生的本钱，关税由此转为下降福利。这种初期进步、随后下降的福利效应就暗示了一个“最优”关税率——在该水平下，一个国家可以取得关税带来的悉数优点，而超越这一水平则会危害全体福利。
作为参阅，《世界经济学手册》Costinot 与 Rodriguez-Clare （2014） 的章节显现，在合理的参数设定下，美国的最优关税率大约为20%。实践上，只需关税水平不高于50%，与彻底自在生意比较，其全体仍能进步福利。换句话说，将美国其时大约2%的全体有用关税进步至20%以下，实践大将有助于进步全体福利；但一旦全体有用关税超越20%，则开端对福利产生负面影响。出资组织现在猜想，特朗普总统所提议的关税计划将使有用关税率从现在的2.3%跃升至17%，已挨近这一20%的阈值。
此外，关税还可以用来纠正其他国家生意方针所带来的预先存在的歪曲。Z国在世界生意系统中的一系列不公正做法——包含对出口导向型工业的国家补助、显着的知识产权盗取，乃至企业损坏行为——都搅扰了比较优势的发现和自在敞开的世界生意次第。对这些歪曲行为施加纠正性关税，有或许进步全体经济功率。
问题呈现于：若其他国家开端对美国的关税进行报复（正如2018-2019年Z国所选用的有限反制办法），美国进步关税或许不只仅是进步福利。若其他国家被逼予以报复性关税，那么这些额定的报复性关税会给美国带来额定本钱，有或许演变成超越最优关税水平的连锁晋级，终究导致全球生意系统的溃散。其他国家的报复性关税有或许彻底抵消美国施行关税本期望取得的福利收益。
因而，防止报复将显得尤为重要。因为美国是全球消费需求的重要来历，并且具有稳健的本钱商场，比较其他国家更简略接受互不相让的晋级，并更或许在“胆怯游戏”中制胜。需求留意的是，Z国经济依托于本钱操控，使得储蓄出资在日益低效的本钱装备上——例如出资于空置的公寓楼等无出产性财物。若互不相让的晋级对本钱操控施加越来越大的压力，迫使资金外流，Z国经济或许会阅历远比美国经济更为剧烈的动摇。这一天然优势束缚了Z国应对关税添加的才干。
至于其他国家，假如特朗普政府将国家安全方针与生意方针明晰兼并，有或许供给必定的鼓舞来防止报复。例如，政府可以声称，针对施行报复性关税的国家，其联合防务责任以及美国防务伞的保证将被视为不那么具有束缚力或牢靠性。
此外，现在还不清楚是否应该简略地将这种震慑办法的失效视作欠好的成果。假定美国对北约盟友施行高额关税，并要挟假如遭受报复性关税，则会削弱对其的北约联合防卫责任。假如欧洲对此进行报复，但一同大幅添加自身的防务开销和才干，然后减轻了美国在全球安全业务中的担负，并削减了美国才干过度扩张的危险，那么美国就到达了多个方针。欧洲在国防上的更大自主权使美国可以将更多精力会集在Z国身上，而Z国对美国来说在经济和国家安全上构成的要挟远大于俄罗斯，一同还可以产生财务收入。
但是，可以明晰的是，概括上述考虑，特朗普团队将视关税为对外国增税、然后保存美国人低税率水平的一项有用手法。由《减税与作业法案》引进的较低个人所得税率将在2026年到期，而假如要在不添加赤字的状况下彻底延伸这些低税率，或许需求在十年的预算期内新增大约5万亿美元的财务收入或债款。毫无疑问，关税将在连续减税方针的计划中扮演重要人物，因为收入总得来自某个当地。
第四章：钱银
钱银方针和危险
在特里芬世界中，对储藏财物的需求导致汇率商场（币值）持续违背生意平衡的均衡点。这种生意失衡是因为实践汇率过高。正如上文所述，汇率高估可以经过关税来纠正，或许像特朗普总统、中选副总统 J.D． 万斯以及彼得·纳瓦罗和罗伯特·莱特希泽等前特朗普政府官员偶然提出的那样，经过处理其他国家钱银轻视的问题来纠正。
汇率方针与关税方针的考虑要素不同。寻求美元公允价值的首要危险在于，方针干涉会下降美元财物在外国出资者眼中的招引力。在编撰本文时，十年期美国国债的收益率约为每年 4.25%。假定朝着生意平衡均衡状况下的钱银估值方向移动将导致美国国债的外国持有者预期其美国国债持有量的辅币价值将削减 15%：这简直适当于四年的利息付出，以及整个期限内预期利息总额的三分之一以上。三年期美国国债的收益率为 4.1%，这意味着钱银价值下降将吞噬悉数预期利息，即国债持有者在证券的整个期限内都会亏本。
这些危险或许会按捺持有以美元计价的固定收益证券。假如预期的钱银价值改动导致资金大规划流出美国国债商场，在财务赤字不断添加且通胀危险仍然存在的状况下，或许会导致长时刻收益率上升。因为经济的很大一部分（如房地产）与收益率曲线的腹部和长端相相关，因而这种上升或许会产生严峻的负面成果。假如通胀居高不下，这种危险将会进一步加重。正如关于关税的部分所谈论的，Gopinath（2015 年）的研讨成果标明，美元价值下降 20% 将会使顾客物价指数上涨 60-100 个基点。美联储应该将一次性的钱银调整（没有二次效应）视为价格水平的改动，而不是通货膨胀率的改动。但是，假如美联储以为这会持续改动通货膨胀率而不只仅是价格水平，那么根据规范的泰勒规矩，它将把隔夜利率进步约 100-150 个基点。
美联储是否决议抵消美元走软带来的任何价格成果，将取决于它是否忧虑所谓的二次效应，即钱银价值的初始改动会导致企业随后几轮的价格上涨。二次效应高度依托于经济环境，这意味着假如存在许多其他通胀穿插要素，它们就更有或许产生。因而，特朗普政府慎重挑选这种方针改动的机遇，或将钱银方针与通缩性监管和动力方针相和谐，将非常重要。
持有股票的按捺要素有所减轻，因为收益的添加抵消了部分钱银丢失。规范普尔 500 指数公司的大部分出售额来自海外，跟着美元价值下降，这些出售额的美元价值会更高。跟着公司可以进步出售价格，收益将会添加。虽然较高的收益率或许会对市盈率构成压力，但收益的添加可以减轻动摇性。
值得重申的是，这些方针中有许多未经大规划实验，或许近半个世纪以来都没有运用过，并且本文并非方针倡议，而是企图对现有东西进行分类，并剖析它们对完成各种方针的有用性。
多边钱银计划
前史上，多边钱银协议一向是对美元价值进行有意调整的首要手法。1985 年的广场协议（美国、法国、德国、日本和英国和谐一起削弱美元）和 1987 年的卢浮宫协议（阻挠了美元的进一步价值下降）一般被以为是调整钱银汇率水平的成功办法（虽然它们的经济成果存在一些争议）。
因为美元在外汇商场上的价值也取决于影响生意同伴钱银币值的要素，因而与这些同伴和谐一起改动美元价值的方针或许非常有帮忙。现在，别的两种首要钱银是欧元和人民币，虽然日元也很重要。
就现在状况来看，简直没有理由预期欧洲或Z国会赞同和谐一起地加强其钱银汇率。近三年来，欧洲的实践 GDP 添加率一向低于 1%，而Z国轿车出口职业的兴起让欧洲如此忧虑，以至于它正在施行自己的一套维护主义办法来束缚进口。而Z国国内添加如此疲软，以至于Z国挑选加倍奉行其重商主义、出口导向型办法，以保证边沿收入，这让世界其他国家感到非常不安。现实上，就在几年前，Z国底子上还不是全球轿车出口范畴的重要参加者，而现在它现已跃升为世界最大的轿车出口国。欧洲和Z国都不会有志愿削减其工业补助和其他商场干涉办法，因为这些办法会将可生意制作业需求从自身从头分配到美国。
日本、英国以及潜在的加拿大和墨西哥或许更简略接受钱银干涉，但在当今全球经济中，它们的规划缺乏以完成预期的方针。
另一方面，请记住特朗普总统视关税为商洽杠杆，用以促进协议。可以较简略地想象，在一系列赏罚性关税之后，欧洲和Z国等生意同伴会更简略接受某种办法的钱银协议，以交流关税的下降。
因为钱银协议一般以商洽地址的度假胜地命名，如布雷顿森林和广场，我将套用一些诗意的说法，像其他人相同，将特朗普政府中或许到达的协议描绘为预期的“海湖庄园协议”。
但是，今日的经济与 20 世纪 80 时代的经济有许多不同之处。一方面，美国总债款占 GDP 的比重现在超越了 120%，而在到达广场协议时约为 40%。这引发了人们对债券商场成果的忧虑，而这种忧虑在 20 世纪 80 时代并不存在。
Poszar（2024）提出的一种主张是，任何协议应归入期限组织。Poszar对或许呈现在第二届特朗普政府中的经济方针领导人所宣布言辞的解说，明晰将美国供给安全伞的责任与世界金融系统联络在一同，并暗示下降利率的极力有助于为安全区融资。他从潜在方针制定者的言辞中概括出以下“马阿拉戈协议”内容：
1）安全区是一种公共产品，处于安全区内部的国家有必要经过购买美国国债来为其融资；
2）安全区是一种本钱产品；其最佳融资办法是运用世纪债，而不是短期国债；
3）安全区设有铁丝网：除非你把短期国债置换生长时刻债券，不然关税将把你拒之门外。
为了增强自身钱银，储藏办理者有必要兜售美元。跟着其钱银增值，美国将在竞赛力方面取得优势，这将有助于咱们的生意和制作业部分。
为了帮忙减轻潜在的晦气金融成果（例如较高的利率），出售储藏的一同可以将剩下储藏持有期限进行延伸。即便因为钱银币值调整导致美元固定收益财物全体兜售，储藏办理者对长时刻债款需求的添加也有助于坚持较低的利率。储藏持有者持有的美元储藏削减，使其辅币相对走强，但与此一同，他们所持有的储藏期限更长，然后有助于操控收益率水平。
假如依照 Poszar 的主张将延伸时刻限部分转换为特别的世纪债券，那么为赞助全球安全而对美国纳税人施加的融资压力将大为缓解。美国财务部可以从商场上有用“回购”期限，将这一融资转为以世纪债券向外国官方部分出售的办法。
这种“马阿拉戈协议”为 21 世纪版的多边钱银协议供给了结构。特朗普总统期望外国可以一同分管美国所供给安全区的费用。美元价值下降有助于在美国发明制作业作业岗位，并将全球总需求从其他区域搬运到美国。而储藏债款的期限延伸则有助于防止金融商场动摇和随之而来的经济危害，一项协议完成了多重方针。
但是，储藏债款期限延伸的做法实践大将利率危险从美国纳税人搬运给了外国纳税人。那么，美国怎么才干使其生意和安全同伴赞同这样一项协议呢？首要，可以运用关税作为“棍子”；其次，可以以国防维护伞及失掉该维护的危险作为“胡萝卜”；第三，中央银行具有满足的东西来在更高利率危险面前供给活动性。事前关于特朗普能否从墨西哥、加拿大、韩国和Z国等国家取得更有利的生意条件亦曾存在许多疑问，但他终究成功了。
请记住，官方部分持有钱银储藏的意图，在于在商场动摇时捍卫辅币价值，一同在潜在危机中为进口融资。储藏办理者之所以倾向于坚持低期限危险，是因为他们需求在商场动摇加重时可以敏捷变现储藏以捍卫辅币。假如因利率上升导致持有财物遭受丢失，他们在维护辅币方面的“火力”便会削弱。长时刻债款活动性不如短期债款，而关于超长时刻债款，其生意价差也或许非常贵重。
持有长时刻债款的按市值计价危险可以经过与美联储的掉期额度得到缓解，或许经过财务部的外汇安稳基金予以处理。不管哪种办法，这些组织都可以以面值向储藏持有人供给美元告贷，以其长时刻美国国债作为典当，这也是参加“马阿拉戈协议”的一种优点。因为储藏办理者一向可以按债款的面值取得活动性，这种活动性组织消除了长时刻债款的市值计价丢失危险。正如 Poszar（2024）指出的，联储在 2023 年春季应对区域性银行危险时所选用的银行定时融资计划便是一个可参阅的典范。假如储藏办理者可以取得掉期额度，保证满足的短期美元活动性，那么持有世纪债券对他们来说危险会更低。为了坚持这种掉期额度的取得权，长时刻来看这将成为持续留在美国安全和经济维护伞内的强壮鼓舞。
这种架构将标志着全球商场产生的改动，其程度可以与布雷顿森林系统的树立或完结相媲美。它将使咱们的生意同伴承当全球安全融资中更大的一部分管负，而这一融资办规律依托美元走弱，将全球总需求从头分配至美国，并将利率危险从美国纳税人转嫁至外国纳税人。此外，这也将愈加明晰地划定美国防务维护伞的鸿沟，消除关于谁有资历取得维护的不确定性。
可行性
最重要的是，多边美元调整计划只需在咱们的生意同伴手中持有可出售美元的条件下才干见效。与广场协议时期不同，现在的大部分钱银储藏都把握在中东和亚洲的生意同伴手中，而非欧洲生意同伴。欧元区算计的外汇储藏大约为2800亿美元，瑞士则具有额定约8000亿美元。比较之下，Z国的官方储藏额为3万亿美元（鉴于Z国经济的国有化特性，非官方储藏或许更高）；日本为1.2万亿美元，印度6000亿美元，台湾5600亿美元，沙特4500亿美元，韩国4200亿美元，新加坡3500亿美元。
大部分政府可以出售的美元把握在中东和东亚政府手中。其间一些国家并不像暗斗时期的欧洲国家那样友爱。要到达这一方针，将需求一种不同于促进广场协议的交际办法，而怎么奇妙地运用“胡萝卜”和“棍子”的组合，更是一项极具应战的使命。
此外，美国国债中适当大的一部分由私营部分出资者持有，包含组织和零售出资者。这些出资者不会赞同在某种协议结构下延伸他们所持美国国债的期限。假如这些出资者蜂拥兜售美元财物，其产生的期限延伸需求或许会被外国官方部分经过延伸储藏债款期限而带来的活动性补偿所抵消。私营部分财物逃离美元的程度取决于这些出资者对价格改动的敏感性。比较之下，作为储藏持有意图的财物更不简略被兜售，而为财富最大化而持有的财物则更有或许丢失。
压服生意同伴赞同这类做法的难度，正是为何需求在关税之后运用钱银东西，因为这种东西在商洽中能供给额定的商洽筹码效果。假如终究到达了钱银协议，吊销关税可以成为鼓舞生意同伴的重要组成部分。
单边钱银计划
华尔街的一起是，特朗普政府无法单方面选用任何办法来增强被轻视钱银的价值。这些经济学家一般将美元的首要驱动力归因于美联储的方针利率，并着重美联储不会只是因为总统期望完成某种钱银效果而降息。
但是，这必定论是过错的。只需政府乐意动脑筋，还可以选用多种办法，而不用依托美联储降息。
IEEPA
例如，1977年由吉米·卡特总统签署成为法令的《世界紧迫经济权利法案》（IEEPA），赋予总统在应对来自国外的要挟——不管是对美国国家安全、交际方针或经济的要挟——时，对世界生意施行广泛管控的权利。这些权利包含束缚或制止世界间诺言、付出或证券的搬运。该法案构成了财务部制裁权和金融域外管辖权的重要根底。
假如政府有意，IEEPA还可以用来下降外汇储藏堆集的招引力。假如美元被高估的底子原因是对储藏财物的需求，那么财务部就可以运用IEEPA使得堆集储藏不再那么有利可图。完成这一方针的一种办法是对外国官方持有的美国国债征收运用费，例如拘留一部分利息付出。储藏持有者对美国出口部分构成担负，而拘留部分利息付出可以帮忙补偿部分本钱。部分债券持有人或许会责备美国违约，但现实上，大多数政府都会对利息收入纳税，而美国也现已对国内持有美国国债的出资者征收利息税。虽然这一方针经过钱银机制来影响经济状况，但其实质上是针对储藏堆集的方针，而不是一种正式的钱银方针。
从法令视点看，将这类方针规划为运用费而非税收更为简略，以防止冒犯税收协议。此项方针并不构本钱钱操控，因为它只针对外国官方部分，其意图是束缚储藏堆集，而非干涉私家出资。
当然，运用费存在引发动摇危险。假如鼓舞过度导致很多储藏出售，就或许引发动乱，比方美元暴降、利率飙升，并束缚咱们在金融域外管控范畴的权利。不过，政府可以选用以下办法来减轻这些危险：
首要，从小处开端，按部就班。
经过从低水平的运用费起步，例如对利息汇款征收1%的费用，财务部可以防止引发很多资金活动。假如这缺乏以到达预期的价值下降效果，再进步到2%，依此类推。面对这样一个具有巨大潜在成果的方针革新，选用渐进办法是必要的。虽然找到“适宜”的水平需求时刻，但耐性有助于削减晦气成果。为了进一步完成渐进，财务部可考虑仅对新发行的国债征收费用，而非悉数既有国债。
其次，好像关税相同，对不同国家区别对待。
可以预见，政府或许会对像Z国这样地缘政治对手比对盟友、或对那些操作钱银的国家比对不操作钱银的国家选用更严峻的拘留办法。政府期望将储藏钱银的运用优点留给盟友，而非对手。不同国家在其储藏持有上所面对的税率，可以根据其与美国的联络而有所不同。财务部可以经过证券保管组织和金融中介组织来施行这种运用费，运用其反洗钱和金融情报东西对大部分美国国债的实益具有者进行精确辨认，彻底在其才干规划内。
第三，争夺美联储的自愿协作。
美联储在钱银方针问题上长时刻以来都有在财务部的指导下进行操作的传统，而在短期利率和需求安稳问题上，财务部也一向听取美联储定见——例如可以拜见Mohsin（2024）中关于这一主题的具体前史事例。当财务部决议对美元选用某项方针时，美联储一般会帮忙其施行；美联储外汇业务部分可以帮忙生意外汇以完成财务部方针。（关于美联储或许怎么买入外汇以及需求对其进行冲销操作的更多内容，请参阅下一节。）
存在一个先例，即美联储曾在财务部干涉外汇商场时协作束缚利率上升的副效果。要害是，美联储的“两层使命”其实可以被视为“三重使命”：国会赋予美联储“最大作业、价格安稳和中长时刻利率适中”的方针。其间，终究一项使命为干涉供给了根据，假如因改动钱银方针而导致利率飙升，提早取得对这种危险的后备许诺有助于防止商场动摇。美联储在法定责任中已被颁发监管利率的使命——这一使命与坚持价格安稳或完成充沛作业相同重要。
例如，正如Alon和Swanson（2011）所述，肯尼迪政府时期的Operation Twist的方针便是在防止黄金外流（即完成钱银方针）的一同，将中长时刻利率坚持在较低水平以支撑经济。那次举动是美联储与财务部的协作，财务部添加了短期债款的发行，而美联储则经过买入长时刻债券来对冲新增告贷。因为钱银活动首要由短期利率驱动，这种方针组合既防止了钱银外流，又使得较低的长时刻利率得以支撑经济开展。
美联储更有或许与财务部和谐协作，条件是供给以下条件：
总统的揭露支撑；
白宫揭露许诺干涉将在过渡期间是暂时办法，而非永久性的；
对美联储在短期利率决议计划上的政治支撑，以保证其可以持续完成通胀与作业方针。
本质上，美联储或许需求得到保证，以便在运用短期利率完成其通胀和作业使命时可以坚持独立性。这种组合实践上会对收益率曲线设定上限，而不是单纯对长时刻利率的必定水平进行束缚。
别的，有三个关于这一战略的进一步调查是必要的。
榜首，假如储藏买家的价格弹性较低，那么下降收益率对其来说或许缺乏以鼓舞其将持仓从美元中多元化出去。在这种状况下，钱银或许不会产生太大动摇，但美国可以大幅节约付出给这些储藏持有者的利息费用。这样，即便美元没有调整到一个更为合理的价值，担负分摊也得到了改进——实践上是由储藏持有者对美国纳税人的部分补助来完成的。假如美国国债买家价格弹性较低，美国实践上是为其供给的公共产品付出了过高的价值，而价格轻视则可以帮忙美国从头取得部分价值。
第二，人们或许会忧虑，过火鼓舞储藏财物的搬运会束缚美国的金融域外管控才干，而特朗普总统此前现已着重他决计维护这种管控才干，并要挟对那些中止运用美元进行生意的国家施行赏罚性关税。要害在于，对外国官方持有的美国国债征收运用费并不会搅扰美元在付出系统中的运用，而只影响官方部分储藏财物的储蓄功用；一个具有很多过剩外汇储藏的国家可以经过部分削减其储藏规划，而无需转而选用其他钱银来促进世界生意。此外，这也再次阐明晰为何这种方针有必要选用缓慢且按部就班的办法。财务部需求充沛了解其方针对生意和金融域外管控的影响，才不至于因对美国国债征收运用费而承当过大的危险，这也进一步支撑了渐进准则。
第三，有必要着重的是，这一方针不会扩展到美国国内持有美国国债的单位，因为对他们来说不存在钱银汇率优势；并且假如意图是从利息收入中添加财务收入，现有其他传统东西就满意了。不管怎么，IEEPA（《世界紧迫经济权利法案》）仅授权政府对触及外国当事方的生意选用举动，因而在这一结构下，没有权限对国内持有人征收运用费。
储藏堆集
另一种单边增强外币的办法是仿效部分生意同伴的做法，自动堆集外汇储藏。经过拿出美元并在商场大将其兑换成其他国家的钱银，政府可以对其他钱银构成额定需求，然后进步其价值。
就施行而言，有两条首要途径：
榜首条途径是运用财务部自有财物，特别是其外汇安稳基金（ESF）。总统可以指示财务部长按其以为适宜的办法运用ESF。但是，ESF的规划有限：其总净头寸缺乏400亿美元，其间100亿美元已出资于外汇东西。
ESF可以经过杠杆操作来扩展效果，但这会添加联邦政府的利息担负。不管ESF购买何种外币财物，这些财物当然会产生必定收益，但在其时的全球经济环境中，其收益简直必定低于其所承当的负债本钱，然后给纳税人带来丢失——只需美国的收益率高于咱们的生意同伴，这便是一种负向套利。《黄金储藏法》还授权财务部长可以“以其以为对大众利益最有利的办法”出售黄金，然后为构建外汇储藏供给额定的资金。但是，法定要求规则，黄金出售所得有必要“专门用于削减国债”。这一要求可以经过让ESF进行远期美元出售来谐和，假如将黄金出售所取得的美元投入到远期合约中，则或许满意削减国债的法定要求。还可以经过其他办法将ESF生意构构成一种债款合约以契合法令要求。虽然这在法令上或许是答应的，但出售国家黄金储藏以购买外汇东西或许在政治上付出很大价值，并会改动美国政府财物负债表的财物构成。不过，因为黄金不产生利息，将其变卖以交流收益率为正的外币债款应当可以为美国政府带来收入。
第二条途径是运用美联储的系统揭露商场账户（SOMA），这是因为联邦揭露商场委员会授权纽约联储这样做。运用SOMA需求美联储的协作——正如前述，美联储在钱银方针上一般遵从财务部的定见，这种协作可以经过财务部与美联储之间到达的一系列协议完成，但有必要是自愿的，以坚持美联储在对立通胀方面的诺言。
因为美联储具有随意发明钱银供给和可以接受恣意本钱头寸的才干，因而购买力并不会成为规划束缚的要素，束缚要素更多地取决于可供购买的财物量。
堆集外汇储藏的最大缺点在于，有必要用这些储藏购买某种财物——就像悉数事物相同，汇率都有其两面性。假如美联储印制1万亿美元的美元，并用其购买欧洲、日本和Z国的债款以支撑首要外币，那么假如其间某个外国政府重组其债款、价值下降本国钱银或遭受其他危机，那么这1万亿美元就面对危险。Z国在曩昔曾回绝供认其债款，而欧元区作为一个相对较新的组织，其内部机制仍在逐渐完善。正如美国可以运用IEEPA对外国官方部分持有的美国国债拘留汇款相同，外国政府也可以对任何美国堆集的外汇储藏组合施加相似方针；外国或许会给美国带来丢失。由此看来，外汇储藏组合或许会成为一个显着的缺点。此外，即便咱们坚信来自Z国的财物具有满意的流通性，因为Z国经济存在的本钱操控，也不清楚在大规划操作中究竟能买入些什么。
相同，就像财务部告贷购买外国财物相同，美联储在操作外汇储藏组合时也或许亏本。假如美联储用美元购买外国证券，然后产生了以银行储藏办法存在的额定负债，并经过对储藏余额付出利息来承当本钱，那么这种生意对美联储来说就或许成为负向套利（因为其财物所取得的利息收益难以掩盖其资金本钱）。这种丢失将削弱美联储将运营账户的收益上缴给财务部的才干——假定美联储终究完成盈余，纳税人仍或许因而遭受丢失。
此外，这种办法的干涉或许比其他办法更易引发通胀。当出售的美元是由中央银行新发明的，这种扩张的钱银供给办法与外币持有者出售已存在的美元或财务部出售黄金交流外汇所导致的扩张办法不同，其通胀冲击不只仅体现在钱银走弱上，而是一种更为剧烈的国内活动性开释。
美联储无疑会设法束缚这种通胀压力，经过部分“冲销”新增的钱银供给、收紧钱银方针来抵消对美元的压力——例如，出售短期收据来对冲因购买外汇而产生的活动性添加，或答应SOMA中的长时刻持有到期退出财物负债表。如果经过中央银行办法树立外汇储藏导致的钱银供给添加被美联储视为通胀性，那么为了完成其通胀方针，并在其他条件不变下，中央银行至少会部分抵消这种添加，削减商场上的钱银供给。这将对美元构成支撑，抵消部分出售所带来的负面影响。
第五章：商场与动摇性考量
先征收关税再谈美元或出资
特朗普第二任期在重构世界生意与金融系统方面或许会比榜首任期更为强势。因为特朗普总统不能再竞选连任，他可以专心于自己的遗产，致力于完成再工业化、复兴制作业以及进步世界竞赛力等中心方针。本文回忆了一系列可用来完成这些方针的方针东西。
虽然商场动摇危险不容忽视，特朗普总统在任内已屡次对金融商场的健康标明重视。这种重视是其经济方针理念和总统成功的重要根底。因而，我预期相关方针将以一种渐进的办法推进，在改进储藏财物与防务维护担负分摊的一同，尽量削减对商场的晦气影响。
此外，特朗普总统对关税非常了解，且在对华生意中初次施行时，关税成功地添加了财务收入，而针对美元方针的严峻改动则对他来说是全新的测验，其多位中心参谋曩昔现已正告过其潜在的危险副效果。在大规划赤字时期，关税可以带来收入，而钱银调整则无法直接添加收入。
这些考量引出了几个定论：
修正美元方针比较调整关税更需求慎重。
选用办法增强那些被轻视的钱银，或许要比及相关危险可以被减缓之后才会发动。政府很或许会等候通胀与赤字压力下降，以防止或许随美元方针改动而产生的长时刻利率显着上升危险。一同，等候美联储换届也会添加美联储自愿合作推进钱银方针调整的或许性。
关税既是一种商洽杠杆，也是一种收入和公正东西。在任何要求生意同伴合作施行的弱美元方针改动之前，关税往往会先行介入，因为只需美国具有更多的商洽杠杆，任何协议的条款才会更有利。上一次，关税促进了与我国的榜首阶段协议；下次，或许它们将引导出更广泛的多边钱银协议。
因而，我预期，相关方针在对美元产生正面影响之前，其调整方向是先让美元获益，再转向让美元接受压力。
虽然人们现在对关税已有较为清楚的知道——关税会使美元增值，但其增值的崎岖仍存在争议——而汇率方针的概括则较为含糊，部分原因在于美元方针数十年来未曾有严峻改动。这也进一步阐明晰在调整汇率方针时需求比调整关税更为慎重。
关税所供给的杠杆还有另一个潜在用处：经过一种代替性的“海湖庄园协议”，以吊销关税交流生意同伴，尤其是Z国，在美国进行严峻工业出资。相似的交流在里根政府时期对处理生意抵触起到了要害效果（部分由罗伯特·莱特希泽推进）。在七月的谈论中，特朗普总统曾标明，他欢迎Z国在美国出资建造包含轿车工厂在内的项目。虽然这种协议是可行的，但也有必要坚持警惕。首要，Z国在恪守与美国到达的生意协议方面记载并欠安，且榜首阶段协议的回忆仍然明晰。因而，美国有必要要求必定的保证办法——例如将Z国的财务部出资组合保管，以保证其施行协议。其次，Z国不甘愿作出此类退让，不肯在海外输出部分工业出产以在非Z国国民中发明作业机会，这或许需求绵长的商洽进程或施加严峻压力。美国不或许坐视Z国延迟商洽，因而很或许首要施加关税，以促进商洽到达协议。全体来说，这种状况仍然是先征关税，再到达协议，因为协议需求必定的压力才干成形。
此外，因为下降通胀对缓解债券商场忧虑至关重要，一同也有助于美联储推广更大崎岖的降息周期，特朗普政府很或许会优先选用经过供给侧自在化来下降通胀的结构性方针。这意味着会有急进的放松操控办法和会集下降动力价格的极力。这样的组合或许会对油价产生看跌影响，但对动力出产商来说则体现得较为含糊，而对股市和经济添加则持看涨态势。假如去操控能进步潜在添加率并下降通胀——就像榜首届特朗普政府时期所完成的“非通胀性添加”相同——那么这将有助于支撑债券与股票商场。
终究，关税方针可以规划成分等级收取，根据其他国家分管储藏财物和防务维护担负的志愿而定。那些乐于分管担负、极力进入安全区的国家或许会面对较低的关税；而关税较高的国家，其财物会遭到较为不成份额的冲击。
多边钱银计划
促进生意同伴赞同选用多边办法以增强被轻视钱银的做法，有助于按捺不用要的动摇性。一项协议中，假如咱们的生意同伴将其储藏持有的财物转换为超长时刻美国国债，将会带来以下优点：
a） 减轻财务部的融资压力，削减需求在商场上出售的期限；
b） 经过下降未来预算持续恶化时有必要以更高利率再融资的债款金额来改进债款可持续性；
c） 稳固美国供给防务维护伞和储藏财物的密切联络。乃至或许有理由在这种状况下出售永久债券而非世纪债券。
在这种景象下，美元和长时刻国债收益率可以一同下降，而不是互相逆向运动。但如上所述，让友爱或盟国的中央银行将所持有的美国国债期限延伸自身就已非常不易；此外，这种流入有必要足以压倒私营部分因外汇丢失而或许很多兜售的影响。构成这种不确定性的原因在于，私营部分持有美元财物的很大一部分是出于储藏意图，因而对价格改动的敏感性较低。这种状况是否仅为短期动摇，将取决于钱银丢失的规划、私营部分的价格敏感度、美国长时刻预算远景改进的崎岖，以及美联储是否决议参加和谐这一进程。
单边钱银计划
单边的钱银计划虽然带来更大的动摇性危险，但也供给了更大的举动灵活性。假如美联储发明美元来购买外国财物，它或许会寻求对这种钱银发明行为进行冲销操作，而这种冲销操作会产生成果——很或许体现为前端收益率上升、后端收益率下降以及收益率曲线变平。若财务部对外国储藏持有者所持的美国国债征收运用费，那么假如美联储乐意帮忙操控因之引发的不用要的利率动摇，这将大有裨益，条件是美联储在不违背其通胀使命的条件下行事。
假如美联储不帮忙单边进行钱银方针改动，则或许呈现更大崎岖的动摇。假如美国选用办法，经过对外国持有美国国债的利息或本金汇款征收运用费来冲击外国持有者，则跟着外国出资者削减持仓，期限溢价或许会上升。美国国债收益率的急剧上升或许导致股市跌落。因而，在选用这种计划时，政府或许会选用渐进进程，先从极小崎岖的拘留开端。小幅、缓慢的调整可下降动摇性，但也会延伸找到抱负的利率与汇率组合所需求的时刻，因而耐性将是非常必要的。
虽然或许选用渐进办法，商场或许仍会呈现急剧动摇；只是方针改动的蛛丝马迹就或许在未真施行行方针前就引发严峻商场动摇。此类动摇性有或许引发全球出资者在从头装备其美元财物时推进长时刻收益率急剧上升。假如没有美联储帮忙束缚收益率上限，或没有外国储藏持有者延伸持有债款期限，政府在安稳收益率方面的可用手法就会大幅削减。不过，仍有一些“好方法”可以测验：
活跃的财务部债券发行
如 Miran 和 Roubini（2024）所谈论的那样，经过缩短债款的到期期限，财务部可以削减商场上因为外国出售而添加的期限供给。正如 Miran 和 Roubini（2024）所指出，该方针存在必定束缚和本钱，但在这种布景下选用所谓的“自动债款东西发行”（ATI）的理由是为了缓冲因外国兜售引起的动摇性。
运用外汇安稳基金
在这种景象下，外汇安稳基金可以用来帮忙下降商场动摇性。
推广并行方针
一同推进一项并行方针：包含放松操控、供给低价动力以及进行财务整理以削减赤字和通胀，这将进步总需求并削减商场上债款的供给，然后帮忙抵消外国出售构成的冲击。选用非金融手法来进步美国国债的底子招引力也大有裨益。
这些办法虽然在短期内无法供给很多的金融力气来对立商场动摇，但在较长时期内或许发挥效果。显着，选用这种单边做法危险更高，但假如总统决议改动汇率商场，这仍是一种可供挑选的计划。
在悉数状况下的一同成果
假如政府推广上述任何一种计划，会带来一些一同的成果：
朋友、对手与中性生意同伴之间边界更为显着
处于安全和经济维护伞之内的朋友国会取得更多的担负分摊。根据这种担负分摊的崎岖，朋友国或许会享有更优惠的生意或钱银条款。而处于维护伞以外的国家，则将面对更急进的关税和其他方针办法，且难以享用美国消费商场的便当。这些改动无疑会对财物价格产生显着影响。
吊销维护伞的要挟
假如在未施行担负分摊的条件下吊销安全维护伞，其成果也将带来潜在且或许剧烈的商场成果。这会促进各国加大国防出资吗？是否会鼓舞不良行为者对那些不在美国防务维护伞内的国家选用更急进的举动？这些严峻不确定性将渗透到商场中，导致那些面对更大安全危险国家的财物危险溢价上升。
汇率商场隐含动摇率的结构性上升
这类每隔数十年才会呈现一次的严峻方针改动预期，很或许显着进步商场关于动摇性的预期。
促进各方加强寻觅美元代替品的极力
这些方针或许会大大推进那些企图下降对美国依托的行为。寻觅美元及美元财物代替品的极力将会加强。虽然推进人民币世界化或发明任何办法的“金砖钱银”仍面对严峻结构性应战，这些极力很或许持续失利，但像黄金或加密钱银这样作为代替储藏财物的计划或许会从中获益。
第六章：定论
特朗普或许的下一任期为世界经济系统带来深远革新和随同而来的动摇性发明晰潜在条件。关于出资者来说，重要的是了解政府或许选用的各种东西，以及其企图防止不良成果所选用的办法。本文旨在供给一种“用户攻略”：对部分东西、它们或许带来的经济与商场成果、以及减缓晦气副效果的进程进行概述。
华尔街普遍以为，假如政府期望干涉美元的外汇价值，是无计可施的，这一一起是过错的。政府实践上具有多种手法，不管是经过多边协作仍是单边举动，都可以对美元汇率产生影响。但是，不管选用哪种办法，都有必要重视怎么下降动摇性。生意同伴或美联储的帮忙在这方面将大有帮忙。
不管怎么，因为特朗普总统现已证明关税可以成功地为其从生意同伴那里争夺商洽杠杆以及财务收入，因而，很或许在运用任何钱银东西之前，先行征收关税。因为关税操刁难美元是正面的，出资者有必要了解世界生意系统革新的先后次第。美元很或许在回转之前先有所走强——假如真的产生回转的话。
特朗普政府有一条途径可以重构全球生意和金融系统，然后使美国获益，但这条途径非常狭隘，需求精心规划、精准施行，一同留意选用办法以削减晦气成果。